中信證券 明明 章立聰

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中信證券研報(bào)指出，7月信貸數(shù)據(jù)顯著弱于預(yù)期，背后的原因可能在于儲(chǔ)備項(xiàng)目透支，新增需求不足；居民加杠桿意愿較弱，住房購(gòu)買(mǎi)放緩疊加按揭貸款提前償還。

從數(shù)據(jù)反映的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，中信證券認(rèn)為近期降準(zhǔn)的概率比較大，甚至不排除進(jìn)一步降低政策利率的可能性。總而言之，當(dāng)前基本面情況利好債市表現(xiàn)，流動(dòng)性在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下也將繼續(xù)保持寬松狀態(tài)，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響也在加強(qiáng)，中信證券預(yù)計(jì)短期債市可能延續(xù)窄幅偏強(qiáng)波動(dòng)。

▍7月信貸數(shù)據(jù)顯著弱于預(yù)期。

在2022年同期低基數(shù)的背景下，新增社融與人民幣貸款的同比數(shù)據(jù)依然少增，其中7月人民幣貸款刷新2010年以來(lái)的單月新增規(guī)模最低值。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，7月“票據(jù)沖量”現(xiàn)象明顯，對(duì)公貸款幾乎依靠票據(jù)沖量；而企業(yè)中長(zhǎng)貸對(duì)于信貸的拉動(dòng)效果則持續(xù)走弱，同比多增值在7月更是出現(xiàn)了近一年首次負(fù)值。

▍7月數(shù)據(jù)為何大幅走弱？

儲(chǔ)備項(xiàng)目透支，新增需求不足：①上半年新增貸款達(dá)15.7萬(wàn)億，同比大幅多增2萬(wàn)億，消耗了存量信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。②實(shí)體內(nèi)生融資需求依然偏弱，隨著前期落地政策的效能逐步釋放，在新的政策工具刺激前，信貸增長(zhǎng)可能略顯疲態(tài)。

提前還貸問(wèn)題仍存，個(gè)貸需求不足：居民加杠桿意愿較弱，住房購(gòu)買(mǎi)放緩疊加按揭貸款提前償還，導(dǎo)致零售貸款減少。

▍政策如何發(fā)力提振融資需求？

寬貨幣工具必要性加強(qiáng)：二季度以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求回升而逆周期調(diào)節(jié)空間打開(kāi)，新一輪寬貨幣周期或已起步。我們認(rèn)為①降準(zhǔn)大概率在三季度落地，向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性。②貸款利率和實(shí)體融資成本仍有進(jìn)一步下行的空間，年底前政策利率可能存在10到30bps的降息空間。③結(jié)構(gòu)性貨幣政策有增加額度或創(chuàng)設(shè)新工具的可能，后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供精準(zhǔn)的金融支持。④央行或?qū)⒓涌煲龑?dǎo)、推進(jìn)存量按揭利率的調(diào)整，降低居民自主降杠桿的意愿。

政府料將債發(fā)行提速以托底社融、提振經(jīng)濟(jì)：①財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)地方債的發(fā)行使用將在三季度明顯提速，不僅直接托底社融數(shù)據(jù)，還有助于為財(cái)政支出“填補(bǔ)彈藥”，從而發(fā)揮政府資金的撬動(dòng)作用，拉動(dòng)消費(fèi)與投資。②在預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間有限的情況下，政策性金融工具可以作為“準(zhǔn)財(cái)政”工具刺激民間投融資項(xiàng)目。

▍后市展望：

參考近期央行政策表態(tài)，我們認(rèn)為近期降準(zhǔn)的概率比較大，甚至不排除進(jìn)一步降低政策利率的可能性；同時(shí)央行或?qū)⒓涌煲龑?dǎo)推進(jìn)存量按揭利率的調(diào)整；預(yù)計(jì)地方債的發(fā)行使用也將在三季度明顯提速。總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前基本面情況利好債市表現(xiàn)，預(yù)計(jì)流動(dòng)性在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下也將繼續(xù)保持寬松狀態(tài)，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響也在加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)短期債市可能延續(xù)窄幅偏強(qiáng)波動(dòng)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策力度不及預(yù)期；流動(dòng)性投放不及預(yù)期；政府債供給不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

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