前言：今年的宏觀經濟運行，給市場提出了幾個新的問題，比如“上市公司盈利和經濟增長是不是一回事？”、“經濟弱政策寬這個粗糙的邏輯為何失效？”、“上市公司盈利體感偏差和政策轉向是不是一回事？”這些似是而非問題的本質其實是經濟、上市公司盈利、政策這三者交互關系的辨析，經濟觸發政策，經濟影響盈利，政策影響估值，三者交互最終決定市場兩大核心（盈利、估值），但三者并非簡單的連等關系。只談弱是沒有意義的，只有對這些問題給出穩定可驗證的分析性框架，才會對政策有更為合理的推演，才會對下半年的大勢研判有動態指導意義。

【資料圖】

一、分析框架之構建：宏觀經濟、A 股盈利、政策力度三者的關系1）經濟強弱跟政策強弱的觸發關系：經濟弱≠政策大轉向第一步，構建需求二分法框架：根據政府的可干預性將需求分兩類（核算數據頻率過低，但可用于完整測算兩類的比重。分析以月度運行數據為主）——內生動能需求與逆周期需求。

第二步，經濟與政策的觸發規律總結：經濟走弱如果是“逆周期動能拖累+內生動能走高或平穩”，政策定力偏強，代表年份是2018、2021。經濟走弱如果是“逆周期動能平穩+內生動能掉檔”，政策轉向快且力度大，代表年份是2015、2020 年，穩增長政策超預期。

第三步，當下運行情況及判斷：內生動能五月讀數兩年復合增速4.9%，高位略掉頭向下，但仍處于2017-2019 年同期運行區間內，尚未發生2015、2020 年級別的掉檔。經濟走弱更多來自于逆周期部分的疲弱，處于過去多年均值中樞明顯偏低位置。

第四步，目前政策的推演結論：經濟運行并未明顯脫離總量增長5%左右的實現路徑+內生動能未掉檔+調結構的逆周期動能偏弱，因此政策依然在高質量框架下定力偏強。但內生動能連續兩個月微掉，邊際會有穩增長的政策合理加碼。如未來內生動能掉檔、5%左右目標難完成或突發性沖擊，政策才可能具備“突破性”（頻次高、力度大、協同性強）。

2）經濟強弱跟上市公司盈利強弱的對應關系：經濟增長≠盈利第一步，構建經濟增長的權益投資可見&權益投資不可見二分法框架。我們認為經濟增長包含兩部分——投資者可見部分（可轉換為上市公司盈利的增長）+投資者不可見部分（不可轉換為上市公司盈利部分的增長），即“看不見的增長”。第二步，按照居民、政府和海外三大終端需求部門拆分出更具體的可見與不可見部分。

二、分析框架之當下：上半年現狀

一般而言，宏觀需要向投資者回答三個問題，是為資本市場的頂層假設——經濟增速、政策取向、利潤動向，其實對應資本市場是分子、風險偏好、風格的問題，頂層假設沒有共識，市場很難有一致性的風格和行業籌碼的凝聚。

上半年宏觀三大假設皆迷茫。正是因為頂層假設迷茫，數據可預測性低，所以投資者更加倚重上市公司業績去做經濟推演和政策推演，我們所強調的認知框架的偏差就更為顯著。

上半年資本市場運行現狀：A 股盈利較差，估值偏低。

風險提示：地緣政治沖突發生新的變化。居民消費信心持續走弱。穩增長政策出現重大調整。

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